Риски финансовой нестабильности
Главной финансовой новостью месяца стало снижение ставки рефинансирования с 10,5% до 10%, принятое Нацбанком на очередном квартальном заседании. Данное решение регулятора во многом стало неожиданным. Некоторые аналитики прогнозировали более сдержанное уменьшение ставки на 0,25 п.п. или и вовсе повторение решения Центробанка России, неделей ранее сохранившего учетную ставку без изменений (источник). Однако Нацбанк не поддержал тренд, охвативший значительную часть развивающихся стран, перешедших к ужесточению монетарной политики на фоне роста ставки ФРС США и связанного с этим оттока капитала. Так, повышение учетных ставок за последние месяцы произошло в Турции, Мексике, Аргентине, Индонезии, Румынии, Чехии и ряде других стран. Свое решение беларуский регулятор обосновал продолжающимся замедлением инфляции, годовое значение которой по итогам мая продемонстрировало исторический минимум, упав до уровня 4,4% (источник). Действиям Нацбанка способствует и относительно благоприятная ситуация на валютном и депозитном рынках. Отток валютных депозитов остается незначительным (-3,13% с начала года) и не создает проблем для ликвидности банков, а размер рублевых вкладов демонстрирует прирост выше уровня капитализации (+9,9% за пять месяцев 2018 года) (источник). Улучшается и структура сбережений населения: в структуре вновь привлеченных рублевых вкладов доля безотзывных депозитов за 2017 год выросла с 61,2 % до 72,2%, валютных – с 39,7% до 46,1% (источник). Опасения по поводу постепенного исчерпания фактора профицита валюты на фоне роста доходов населения также пока не оправдываются: по итогам мая продажа валюты населением показала рекордный за год уровень (USD 710 млн.), вырос при этом и размер чистой продажи (до USD 234,7 млн. в мае по сравнению с USD 199 млн. месяцем ранее) (источник). Это позволяет властям сохранять достигнутый уровень золотовалютных резервов, постепенно снижая размер внешнего госдолга (минус USD 332 млн, или 2% с начала года (источник)). Фактор оттока иностранного капитала также является незначительным в силу слабого развития государственных и корпоративных заимствований на внешних рынках и невысокой доли нерезидентов в структуре депозитов.
Против решения Нацбанка играет сохранение высоких инфляционных ожиданий у населения. По майским опросам Нацбанка, ощущаемый уровень инфляции составил 12,9%, а ожидаемый уровень на год вперед — 11,4% (источник). Это значительно выше прогнозов Нацбанка по годовому росту потребительских цен на 5,5%. Тем более достижению указанной цели могут помешать целый ряд факторов: существенный потенциал роста регулируемых цен, в т.ч. на топливо, чрезмерное по некоторым оценкам укрепление беларуского рубля к российскому (источник), импорт инфляции из России, ускорение которой ожидается после повышения ставки НДС и принятия иных мер по реализации т.н. новых майских указов Президента Путина.
Основные риски снижения ставки рефинансирования связаны с избыточным смягчением условий кредитования и возможным существенным ростом кредитного спроса. Усиление кредитной экспансии может оказать дестабилизирующее воздействие на платежный баланс через рост как потребительского, так и инвестиционного кредитования. В тоже время у Нацбанка достаточно много возможностей предотвратить развитие ситуации по описанному сценарию даже без обратного повышения ставки рефинансирования: как с помощью неформальных административных мер, так и путем использования мер пруденциального контроля. Риски бегства вкладчиков из рублевых депозитов в результате ожидаемого падения их номинальной доходности можно оценить как незначительные. Благодаря достигнутой структуре депозитов даже уход текущей реальной доходности в отрицательную область не способен вызвать шоковые проблемы с банковской ликвидностью из-за невозможности досрочного отзыва депозитов.
Риски для экономического роста
Позитивная динамика экономики сохраняется на неожиданно высоком уровне: рост ВВП за 5 месяцев составила 4,7% (источник). При этом можно говорить о возрастании роли внутренних факторов экономического роста, связанных с увеличением доходов населения (+7,4% в реальном выражении за 5 месяцев год к году (источник)) и активизации инвестиций. Так, по некоторым оценкам инвестиции в основной капитал в 4 кв. 2017 г. и в 1 кв. 2018 г. обеспечили, 3.9 и 4.5 п.п. прироста ВВП соответственно (источник). Важным драйвером последних стало инвестиционное кредитование, вклад которого превысил вклад государственных инвестиций. Некоторые эксперты связывают опережающий рост спроса на инвестиционные кредиты с восстановлением доверия бизнеса к государственной финансовой политике и национальной валюте. К тому же исследования Нацбанка показывают окончание пессимистической фазы финансового цикла, для которой характерно избыточно осторожная инвестиционная политика бизнеса, и переход с начала 2019 года в фазу восстановления, сопровождающеюся ростом склонности к риску (источник). Наряду с улучшением макроусловий для экономического роста это также означает постепенный рост рисков перегрева экономики.
В июне Правительство озвучило первые прогнозы на 2019 год, которые оказались достаточно оптимистичными. Как и в предыдущие годы, власти вырабатывают 2 варианта прогноза: базовый для расчета бюджета (рост ВВП на 2,1%) и целевой (+4,1%) – оцениваемый рост при максимально благоприятных условиях (источник). В комментариях к прогнозу отмечается возрастающая роль внутреннего спроса, связанного в том числе и с пиком освоения ресурсов на строительство БелАЭС.
Ключевым вызовом для достижения запланированного роста остается низкая эффективность распределения капитала в экономике, что в первую очередь выражается в низкой рентабельности госсектора и его значительных плохих долгах. На официальном уровне проблему озвучил Нацбанк, который именно значительный уровень безнадежных долгов госпредприятий оценил как главную угрозу финансовой стабильности. По оценкам Нацбанка, проблемные долги крупных госпредприятий уже превышают 14% ВВП страны и сохраняют тенденцию к росту (источник). На фоне улучшения текущей экономической ситуации власти вновь отложили решение проблемы неэффективных госпредприятий в дальний ящик. Сохраняется практика поддержки предприятий за счет бюджетных средств (источник), пролонгация уже существующих долгов и их конвертация в долю государства в предприятиях (источник). Фактически замороженной остается приватизационная программа, которая пока ограничивается вялотекущими переговорами с инвесторами по отдельным предприятиям (источник, источник). При этом опросы показывают, что проблема неравных условий хозяйствований с госпредприятими все больше волнует частный сектор. Если ранее важнейшими преградами для развития бизнес рассматривал финансовую нестабильность (слабая нацвалюта, высокая инфляция, дорогие кредиты и прочее), то сейчас фокус сместился на институциональные проблемы равного взаимодействия с госсектором, такие как предвзятость судов, сложности с обеспечением обслуживания контрактов, произвольная трактовка законодательства органами власти (источник).
На фоне отказа от системных структурных преобразований стоит отметить возрастание роли силовых структур, в особенности КГБ, в экономике. По поручению Александра Лукашенко именно это ведомство, а не Комитет госконтроля и иные экономические структуры все чаще привлекается к решению экономических задач. Так, результатом поручения по выявлению причин дороговизны лекарств в Беларуси в июне было проведена одна из наиболее масштабных антикоррупционных операций в истории страны (источник). В ходе расследования сотрудники КГБ установили коррупционные схемы при закупке медтоваров для госнужд и при импорте лекарств в страну. Примечательно, что главной причиной развития коррупции силовики посчитали чересчур сложную и забюрократизированную систему работы Минздрава, тем самым, по сути, выступив за ее либерализацию.
Риски экономической самостоятельности
После серии переговоров российская сторона отменила ограничения на ввоз беларуской молочной продукции, введя правда при этом список предприятий, допускаемых к работе на российском рынке (источник). Добиться указанного решения удалось в том числе благодаря активному лоббированию интересов Беларуси через союзные структуры. В частности активную позицию в споре заняла Евразийская экономическая комиссия, членом коллегии которой является бывший Премьер-министр Беларуси Сергей Сидорский. В процессе урегулирования спора беларуской стороной активно поднимался вопрос передачи дополнительных полномочий общим органам (источник). Данная мера видимо видится официальному Минску как средство усиления контроля за соблюдением Россией своих обязательств. Однако ограничение суверенных прав в долгосрочном периоде, безусловно, усиливает риски возрастания экономической зависимости от доминантной страны союза.
Выводы
Фактор оживления инвестиционной активности и повышение склонности частного сектора к риску во многом обуславливает сохранение экономического роста на неожиданно высоком уровне. При этом основным сдерживающим фактором остается низкая эффективность госсектора экономики, а главным риском для дестабилизации финансовой системы – значительный уровень его проблемных долгов. Снижение ставки рефинансирования также создает дополнительные риски для финансового сектора, однако у Нацбанка есть все необходимые возможности для их оперативного купирования в случае необходимости.
